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              竇玉明:國內基金像“炒家”年換手率400%是美國10倍

              2018年5月19日至20日,由清華大學主辦、清華大學五道口金融學院承辦、清華大學國家金融研究院和清華大學金融科技研究院協辦的2018清華五道口全球金融論壇在清華大學新清華學堂舉辦,論壇以“新時代金融改革開放與穩定發展”為主題,探討中國金融的當下與未來。

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              中歐基金管理有限公司董事長竇玉明

              國內偏股基金過去13年的年均換手率在400%以上,是美國股票基金過去33年的年均換手率57%的10倍。

              在“資產管理的發展趨勢與展望”的分論壇上, 中歐基金管理有限公司董事長竇玉明發表“當前中國股市生態下資產機構的進階之路”的主題演講,他表示,

              國內公募基金的換手率高,基金經理有點像“炒家”。

              “與此同時,這些基金經理給投資者帶來了豐厚的回報。中國公募基金行業成立20年來,偏股型基金的平均收益率超越了上證指數,基金行業過去主動型基金每年收益的平均值超過上證指數接近9%。能夠獲得如此高的阿爾法(超額收益),這在全世界幾乎無出其右。”竇玉明說。

              竇玉明進一步指出,中國的基金公司總體采用了短期投資的策略,追求絕對回報目標,其持股周期通常在1年以內;而海外共同基金則采取中線持有策略,追求的是相對回報,其持股周期一般在1至3年。

              為什么國內的公募基金經理們要采取這樣的策略呢?在竇玉明看來,主要是這個市場適合短線博弈投資。不僅是公募基金,大批機構投資者采取短線博弈策略,主要的原因首先和股市上市公司的質量有關。國內A股市場里,上市公司的平均盈利能力比較低,信息披露不夠真實、完整和及時,使得股指長期表現不佳,A股市場供給受限,上市公司股價長期偏高。對投資者而言,在“比較貴的市場”中做基本面投資難度更大。此外,過去股票市場的投資者結構以散戶為主,機構投資者可以憑借信息優勢和專業分析能力,通過短線博弈策略快速獲得收益,自然就不再采用基本面投資。

              “但是,通過短線博弈策略贏得回報,在未來將不可復制?;鸚幸敵枰錒識π?,需要從過去的短線博弈策略走向全球主動投資基金普遍采用的策略——基本面投資或者叫價值投資。”竇玉明說。

              為什么需要轉型呢?因為有太多的投資者參與短線博弈。如今,市場上的專業投資者越來越多,其中就包括公募基金、保險資金、私募基金、國家隊資金,以及上市公司大股東;而散戶投資者的占比明顯下降。此外,因為中國的市場逐漸地更加適合基本面投資策略:一是基礎市場發生了轉變,A股市場上的好公司變多了。二是上市公司市值變大了,股價也更趨合理。

              最后,竇玉明指出,從短期博弈策略轉而走向基本面投資之路,關鍵點在于從比“速度”向比“深度”進行轉變。

              以下是演講全文:

              竇玉明:剛剛林總從國際機構投資者視野談了對全球資產管理行業的一些看法和對中國整個基金發展的一些看法,我是從另一個角度談談,主要是談一下中國的基金管理行業,尤其是公募基金管理行業。從現階段看未來3—5年,我們將面臨怎樣的市場環境?未來還將怎樣發展?今天,我演講的主題是“當前中國股市生態下資產機構的進階之路。”

              我們和國外成熟的機構投資者有什么區別?我認為,國內公募基金和海外基金最大的差別體現在換手率上。從2004年至2016年,國內偏股基金過去13年的年均換手率基本保持在400%以上,即平均每年會換手四次左右;而在美國,股票基金過去33年的年均換手率僅為57%(截至2016年),且最近一年的數據僅為34%。我們的換手率大概是國際或者美國同行的10倍,當然其中一個因素可能和被動投資的快速發展有關。但即便是在被動投資高速發展之前,全球公募基金的換手率也相對比國內公司低很多。

              與此同時,我想和大家分享一下另一個數據。中國公募基金行業成立20年來,偏股型基金的平均收益率超越了上證指數,基金行業過去主動型基金每年收益的平均值超過上證指數接近9%。能夠獲得如此高的阿爾法(超額收益),這在全世界幾乎無出其右。當然,公募基金的年收益率有時可能是15%,有的年份則可能是負數,但累計起來看,公募基金取得了非常令人矚目的超額收益。

              所以,一方面公募基金的換手率高,基金經理有點像“炒家”;另一方面,這些基金經理給投資者帶來了豐厚的回報。投資者在選擇不同的投資策略時,最主要的依據是看投資回報,這也是過去高換手率盛行的主要原因之一。

              對比國際上基金管理公司的持股周期,我簡單地做了歸類,可以看到不同的換手率數據體現出投資策略和理念的區別。通過比較國際一流資管機構的持股周期可以看到:對沖基金采取短線策略為主,追求絕對回報目標,其持股周期通常在1年以內;而海外共同基金則采取中線持有策略,追求的是相對回報,其持股周期一般在1至3年;而PE/VC采用長線策略,持股周期則會更長。這和國內市場有較大的差異。中國的基金公司總體采用了短期投資的策略。應該說,在策略上有點像全球的對沖基金公司,并且能取得不錯的業績。

              為什么國內的公募基金經理們要采取這樣的策略呢?主要是這個市場適合短線博弈投資。不僅是公募基金,大批機構投資者采取短線博弈策略,主要的原因首先和股市上市公司的質量有關。國內A股市場里,上市公司的平均盈利能力比較低,信息披露不夠真實、完整和及時,使得股指長期表現不佳,A股市場供給受限,上市公司股價長期偏高。對投資者而言,在“比較貴的市場”中做基本面投資難度更大。此外,過去股票市場的投資者結構以散戶為主,機構投資者可以憑借信息優勢和專業分析能力,通過短線博弈策略快速獲得收益,自然就不再采用基本面投資。

              但是,我今天第二點跟大家分享的是,通過短線博弈策略贏得回報,在未來將不可復制?;鸚幸敵枰錒識π?,需要從過去的短線博弈策略走向全球主動投資基金普遍采用的策略——“基本面投資”,或者叫“價值投資”。

              為什么需要轉型呢?因為有太多的投資者參與短線博弈。如今,市場上的專業投資者越來越多,其中就包括公募基金、保險資金、私募基金、國家隊資金,以及上市公司大股東;而散戶投資者的占比明顯下降。尤其當上市公司大股東參與市場后,他們在信息和資金上都有很多的優勢。當大家都采取同一個策略——短線博時策略時,這個策略就很快失效了,所以必須轉型,往基本面投資的方向去發展。因為中國的市場逐漸地更加適合基本面投資策略,包括如下幾個重大的變化。

              首先,基礎市場發生了轉變,A股市場上的好公司變多了。隨著CGR這些中概股的回歸,幾乎好的公司在中國市場都已經上市了,投資者可以投資港股或境內市場,這成為基本面投資的活水之源。

              其二,上市公司市值變大了,股價也更趨合理。與全球市場相比,國內優質個股的估值并不高,我們從質次價高的市場正轉向質優價廉的市場。對于采用長期持有的基本面投資策略來說,這樣的市場越來越適合做投資了。并且,采用基本面投資策略的人還不多。所以我認為,對于公募基金,包括是很多私募基金來說,應該轉向基本面投資。

              從短期博弈策略轉而走向基本面投資之路,關鍵點在于從比“速度”向比“深度”進行轉變。如果把過去短線博弈策略盛行的時代比作“打獵時代”,就是由明星基金經理驅動的小團隊模式,決定投資勝率的關鍵在于“快”,獲取信息快、投資決策快。憑借信息優勢,經驗豐富的投資決策者在模糊信息下快速做出投資判斷,根本的投資策略在于:找“好股票”,低買高賣。所以,過去的整個投資理念和流程各方面,都是由追求快造成的,這是做短線博弈策略最適合的。

              而基本面投資更類似于“現代農業”,強大的中央研究團隊由研究驅動,投資勝率取決于研究“深度”。借助高度分工的團隊合作,經驗豐富的行業專家和投資決策者對上市公司進行深度分析和長期業績預測,其投資策略在于:找“好公司”,長期持有,通過分享公司價值創造收益,由此實現基本面投資。所以,做基本面投資不買怕得慢,最怕的是買錯了。

              如果用一個更加學術化的表述,就是1C+3P,C指的是企業的文化,3P指的是People-人才,Philosophy-理念,Process-流程,最后生產出Performance-結果。資管機構必須由此層層轉型。

              今天很多在座的同學考慮加入基金行業,我認為這個行業向基本面投資轉型,最缺乏的是具有深度研究能力的分析師。行業培養了很多基金經理,他們善于分析市場情況,善于短期投資和短期決策,但擅長于深度研究的人員很缺乏。

              從People(人才)的角度看,當下中國基金行業最大的痛點在于缺少優秀的資深分析師,能長期跟蹤公司發展,把研究做深做透做扎實。在Philosophy(理念)層面,當下市場上充斥著偽“基本面”投資理念,投研團隊要從認知上進行統一,并最終落實到日常實踐操作上。而在Process(流程)方面,當下基金業的投資流程是“基金經理一站式的決策投資流程”,模式低效也限制了基金經理的舒適管理規模。未來,公募基金投資要轉向生產線式的、高度細分、高度專業化的投資流程,基金經理只是整個生產鏈中的“總裝工程師”,這樣才能提高總體生產效率和投資勝率。

              最后,簡單向大家介紹一下中歐基金的實踐。中歐基金2014年做了改制,是行業內首批施行核心員工持股的基金公司?,F在來看,我們也是最接近于合伙制的基金公司。中歐基金對合伙制的嘗試,于整個基金行業而言,是很好的樣本,也是目前行業內的成功案例。我們非常重視投資,投資專業人士占公司總人數近50%,投資人員平均從業年限近10年。經過過去四五年的快速發展,中歐基金從不到一百億的規模,增長到去年末的1900億,實現了幾十倍的增長。

              良好的治理結構,為投研人員提供了長期可預期的工作環境。從業績來看,中歐基金中長期業績穩定優秀。我們的基金經理過去這些年為投資者贏得的回報——股票基金年化平均收益超過20%,也獲得了很多的獎項。未來,我們會繼續把投資這件事做好,為投資者提供卓越的長期投資業績和一流服務。

              今天就和各位同學們和領導分享這幾點,謝謝大家!


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